Никакие шансы рубля

Центральный банк России (ЦБР) с 3 августа вновь снижает свою ключевую процентную ставку. Являясь базой для других ставок в экономике, она во многом и определяет текущую стоимость в ней заемных денег, прежде всего – кредитов. В середине декабря ЦБ резко повысил эту ставку – с 10,5% до 17% годовых, чтобы сбить панику на валютном рынке. С тех пор он снижал ее четыре раза подряд. Причем, объявив в середине июня об очередном снижении ставки – с 12,5% до 11,5%, ЦБР пояснил, что теперь может снижать ее и меньшими шагами, и не на каждом своем заседании, как было в первой половине года. Однако и на этот раз ставка вновь снижена, но вдвое меньше, чем в прошлый раз - до 11%. Хотя инфляционные ожидания в стране вновь усилились, а ослабление рубля в последние недели ускорилось, “баланс рисков по-прежнему смещён в сторону существенного охлаждения экономики, несмотря на некоторое увеличение инфляционных рисков", отмечается в сообщении ЦБР. ​При этом регулятор считает, что уже принятые им меры "обеспечат отсутствие в 3-4 кварталах дополнительного давления на курс рубля". ​Впрочем, в полной мере сохраняются и те факторы такого давления, на которые сам ЦБР повлиять не может.

Когда в середине мая курс российской валюты повысился до уровней ноября прошлого года, пробив уровень 50 рублей за доллар, ЦБ дал понять рынку, что дальнейшего ее укрепления он видеть не хотел бы. На этой неделе, когда рубль, наоборот, ослабел до 60 за доллар, ЦБ объявил, что приостанавливает начатые им в середине мая регулярные покупки валюты на рынке для пополнения валютных резервов. Новый сигнал рынку был не менее очевидным: дальнейшего ослабления рубля ЦБР хотел бы избежать. Но речь идет о том, что происходит на самом российском валютном рынке. Мировой рынок нефти живет своей, отдельной от рубля жизнью…

​Если предположить, что нефть продолжит дешеветь и в ближайшие месяцы, курс рубля, следуя за нефтяными ценами, может снизиться еще больше. Представим, что он достигнет уровней, скажем, 65-67 рублей за доллар. В этом случае какие инструменты денежной политики может использовать Банк России, чтобы сдерживать дальнейшее ослабление рубля? Помимо такого радикального средства, как резкое повышение своих ставок (как было в декабре) – со всеми вытекающими для экономики последствиями?

Ирина Лебедева, финансовый аналитик инвестиционной компании “Уралсиб Кэпитал”:

- Ослабление рубля даже до 65-67 за доллар, на фоне снижающихся цен на нефть, на мой взгляд, не потребует каких-то резких шагов со стороны Центрального банка. В декабре прошлого года ситуация была совсем другой - резкое падение курса всего за 1-2 дня. Причем то падение отнюдь не полностью объяснялось тогдашним падением цен на нефть, были в основном внутренние причины. Но в принципе у ЦБ всегда есть некие инструменты для сдерживания ослабления рубля. Помимо прямых интервенций на валютном рынке, он может, например, ограничить текущие объемы кредитования им коммерческих банков – будь то в рамках операций РЕПО (кредиты под залог определенных видов ценных бумаг – РС) или по кредитам под залог нерыночных активов. Ограничение доступа банков к ликвидности ЦБ - вполне, как мне кажется, действенная мера.

Иван Качковский, банковский аналитик инвестиционной компании АТОН:

- Вспомним о решении ЦБР приостановить покупки валюты. Банк России тем самым отказался лишь от плановых интервенций, но - не от ситуативных, на случаи резкого усиления волатильности на валютном рынке. Кроме того, ЦБР всегда сможет предоставить дополнительную валюту, если она потребуется каким-то крупным российским компаниям или банкам, чтобы ослабить текущее давление на рубль.

Олег Кузьмин, главный экономист по России инвестиционной компании “Ренессанс Капитал”:

- Если продолжится ослабление рубля, вызываемое исключительно падением цен на нефть, то с этим очень трудно бороться. Более того, противостоять такому ослаблению любыми мерами ЦБ, возможно, в какой-то мере даже бессмысленно. Другое дело, если на фоне дешевеющей нефти еще и возникнут повышенные девальвационные ожидания в отношении рубля, некие спекулятивные тенденции на рынке или компаниям станет гораздо сложнее обслуживать свой внешний долг… Тогда, да, ЦБР может вмешаться, чтобы сгладить ослабление валюты. Прежде всего – за счет расширения валютного финансирования компаний и банков.

Что же касается собственно процентных ставок, то ЦБ уже полгода их снижал. И мы полагаем, что в ближайшие полгода, при любом развитии событий, максимум, что может сделать ЦБР, это прекратить снижение ставок, но вряд ли мы увидим какое-либо новое их повышение.

​ЦБР не в состоянии влиять на сам приток нефтедолларов в Россию – его объемы напрямую зависят от текущих цен на нефть. Но при этом именно от Банка России зависит, какое количество рублей поступает в банковскую системы страны, насколько их количество соответствует притоку валюты. В какой мере, на ваш взгляд, сегодня можно говорить об избыточности рублей в системе – при текущей ситуации экономического спада в стране? Это, в свою очередь, позволит оценить, насколько велик потенциал сдерживания нового ослабления рубля просто за счет сокращения их количества в обороте…

Иван Качковский:

- Я бы сказал, что у банков в какой-то степени слишком много сегодня денег, с которыми они просто не знают, что делать. Мало хороших, платежеспособных заемщиков. Очень мало вариантов разместить и выгодно, и в то же время с минимальными рисками, те самые относительно “дорогие” деньги, которые у банков есть. А в таких условиях вполне естественно, что часть этих денег приходит и на валютный рынок.

Другое дело, станет ли то количество свободной ликвидности, которое сейчас есть, каким-то определяющим фактором для динамики именно курса рубля? Мне кажется - нет.

Ирина Лебедева:

- Как мне представляется, денежный навес сформировался весьма существенный. Конечно, трудно определить, сколько именно “лишних” рублей сейчас есть в системе - особенно с учетом того, что они очень неравномерно распределены между банками. Но, скажем, объем депозитов коммерческих банков в самом ЦБР сегодня - 311 млрд рублей. И эти деньги – теоретически - могут одномоментно появиться на рынке: в отличие от корреспондентских счетов коммерческих банков в ЦБ, их депозиты в нем не связаны никакими регулятивными требованиями.

Далее. Остатки на самих корсчетах банков сегодня – около 1,2 трлн рублей. Это довольно много, особенно если учесть, что едва закончился очередной налоговый период. Но – насколько много? Если исходить из необходимости выполнять требования по обязательным резервам (в той части, где используются коэффициенты усреднения), то, по моим расчетам, чтобы российские банки в целом могли легко выполнить этот норматив, достаточный уровень объема их корсчетов на ближайшие 10 дней – около 860 млрд рублей. То есть и в этом случае мы можем говорить об “излишке” более чем в 300 млрд рублей. Так что в целом, на мой взгляд, денежный навес в системе - достаточно значительный.

Олег Кузьмин:

- На наш взгляд, ЦБ в настоящее время предоставляет коммерческим банкам именно тот объем финансирования, который им требуется для проведения как расчетов и платежей, так и выполнения остальных банковских функций. Поэтому вряд ли можно говорить об избытке рублей в системе или, напротив, об их недостатке.

И в целом стратегия сжатия рублевой ликвидности для поддержания какого-то уровня обменного курса валюты, хотя и может иметь ограниченный эффект в течение короткого времени, но в среднесрочной перспективе может оказаться бессмысленной.

​На осень выпадают очередные пики платежей российских компаний и банков в счет текущего обслуживания своего внешнего долга. Потребность в валюте для проведения таких платежей стала, в частности, главной причиной обвала рубля в середине декабря. На этот раз, правда, и сами пики намного меньше, чем полгода назад, и по времени очередные платежи растянуты больше. Но значит ли это, что сама значимость этого фактора для текущего курсообразования рубля оказывается несопоставимой с той, которая была в конце прошлого года? Ведь цены на нефть могут и снизиться еще больше…

Олег Кузьмин:

- Ближайшие пики платежей по внешнему долгу выпадают на сентябрь (8 млрд долларов) и декабрь (13 млрд долларов). Для сравнения, в феврале российские компании выплатили по своим прежним долгам около 10 млрд долларов, но, как мы видели, курс рубля при этом даже заметно вырос. А общий объем платежей за три последних месяца 2014 года превысил 30 млрд долларов.

Ирина Лебедева:

- Здесь можно говорить не столько даже о самом объеме долгов, которые предстоит выплатить, сколько о том, что российский бизнес как-то научился жить в условиях санкций. Например, во втором квартале этого года весь погашаемый долг был рефинансирован корпоративным сектором. В результате его общая задолженность перед нерезидентами даже чуть выросла. Традиционно пики платежей по внешнему долгу выпадают на конец года. И в принципе, за редкими исключениями, корпоративному и банковскому секторам России как-то удавалось избегать больших проблем с ними. То есть значительная часть этого долга рефинансировалась. Вполне возможно, что так произойдет и в этом году. То есть не будет какого-то безумного всплеска спроса на валюту именно для обслуживания ранее взятых зарубежных кредитов.

​В декабре прошлого года для того, в частности, чтобы погасить последствия такого всплеска, ЦБР и повысил резко свою ключевую процентную ставку. Теперь же, на фоне очередного ослабления рубля, последовавшего за ценой нефти, у него появляются основания, как минимум, не спешить с очередным снижением ставки. Если она или остается неизменной, или меняется минимально, деньги в России, условно, не становятся дороже, но и не становятся дешевле. Однако такие меры сколь эффективным средством сдерживания нового ослабления рубля (если оно случится) оказывается? Просто за счет того, что новых рублей в систему притечет меньше, чем могло бы при других решениях…

Иван Качковский:

- ЦБР и не обещал, что на каждом из очередных заседаний он будет ставку снижать. Он теперь в своей политике руководствуется прежде всего инфляционным таргетированием. Если инфляционные ожидания снижаются, то говорит, что есть возможность понизить ставку, сделав деньги более доступными. С другой стороны, ЦБР, конечно же, следит и за ситуацией на валютном рынке. Если она вызывает его озабоченность, то можно говорить о неких соответствующих мерах.

Но минимальное изменение ставки – ее снижение с 11,5% до 11% - отнюдь не является принципиальным, разница не так велика. Гораздо важнее очередной сигнал, который ЦБР дает рынку - как через само новое решение или объяснения, почему оно было принято, так и через некие намеки на свои дальнейшие действия.

Олег Кузьмин:

- В условиях жесткой денежно-кредитной политики, проводимой ЦБР, небольшое снижение ставки не должно оказать дополнительного проинфляционного давления или привести к ослаблению рубля. В целом такая политика сдерживает рост и денежной массы, и кредитования. Это ведет к снижению инфляции, а в перспективе будет способствовать стабильности национальной валюты.

Оригинал публикации – на сайте Радио Свобода